Stratégies de couverture de taux d’intérêt: comment protéger la rentabilité de votre LBO en période de volatilité ?

Cet article a été conçu comme une ressource éducative technique et approfondie. Parallèlement aux formats courts et synthétiques que nous proposons également (vidéos Insight, Macroscope, Décryptages), nous avons fait le choix ici d’une approche détaillée. L’article est volontairement dense afin de fournir une compréhension exhaustive du sujet et offrir des explications précises à ceux qui souhaitent aller plus loin.

Dans l'univers du Private Equity, la dette est le moteur de la performance (le fameux levier). Mais en 2026, après plusieurs années de remous monétaires, ce moteur peut vite devenir un centre de coût imprévisible. Pour une PME ou une ETI sous LBO, une hausse de 1% des taux d'intérêt peut amputer significativement le Cash-Flow Libre et menacer le respect des covenants bancaires.

Un LBO repose sur une mécanique sensible : une partie de la création de valeur vient de l’effet de levier, donc de la capacité de l’entreprise à payer ses intérêts tout en finançant sa croissance. Quand la dette est à taux variable, la volatilité des taux peut rapidement :

• réduire le cash-flow disponible,
• tendre les covenants (ICR/DSCR),
• ralentir le désendettement,
• et peser sur la valorisation (moins de flexibilité, plus de risque perçu).

En 2026, le sujet reste très actuel : l’Euribor 3 mois évolue autour de 2,0% début février 2026, et la facilité de dépôt de la zone euro est à 2,0%.

Dans ce contexte, la question n’est pas “faut-il couvrir ?” mais plutôt : quelle stratégie de couverture protège au mieux la rentabilité du LBO, sans sacrifier inutilement la flexibilité ? Comment arbitrer entre sécurité totale et flexibilité ? Chez Kerius Finance, nous accompagnons les dirigeants dans la structuration de stratégies de couverture de taux (hedging) sur mesure. Voici notre analyse des leviers disponibles en 2026.

Mini-glossaire (pour lecteurs non experts)

• LBO (Leveraged Buyout) : rachat d’une entreprise financé en partie par de la dette. La rentabilité du montage dépend notamment de la capacité de l’entreprise à générer du cash-flow pour payer les intérêts et rembourser la dette.
• Dette à taux variable : emprunt dont le taux évolue au fil du temps. En Europe, il est souvent indexé sur l’Euribor (ex : Euribor 3 mois) + une marge bancaire.
• Euribor (European Interbank Offered Rate) : taux de référence de marché utilisé pour calculer de nombreux prêts à taux variable en euros (1 mois, 3 mois, 6 mois…). Il varie en fonction des conditions de marché et de la politique monétaire.
• Marge bancaire (spread) : partie “fixe” ajoutée à l’Euribor pour former le taux final du prêt. Exemple : Euribor 3M + 3,00%.
• Floor (plancher Euribor) : clause du contrat de financement qui impose un taux minimum sur l’index. Exemple : si le floor est 1,00%, alors l’Euribor retenu sera au moins 1,00%, même si l’Euribor du marché est plus bas. C’est un point clé car il peut modifier l’efficacité d’une couverture.
• Hedging / Couverture de taux : ensemble des techniques visant à réduire le risque de hausse des taux et à stabiliser les frais financiers (via des instruments comme le swap, le cap, le collar, etc.).
• Swap de taux (Interest Rate Swap) : contrat financier qui permet de transformer un taux variable en taux fixe (économiquement). On l’utilise pour stabiliser la charge d’intérêts.
• Cap (cap de taux) : produit bancaire de couverture assimilable à une assurance : vous payez une prime (“upfront” ou lissée) et vous êtes protégé si le taux dépasse un certain niveau (le strike).
• Strike (niveau de déclenchement) : seuil à partir duquel la protection d’un cap s’active. Exemple : cap à 3,00% → vous êtes indemnisé sur la différence si l’Euribor dépasse 3,00%.
• Collar : stratégie combinant généralement, pour un emprunteur, un cap acheté et un floor vendu pour réduire le coût (la prime). En contrepartie, vous limitez le bénéfice d’une forte baisse des taux. Ce produit manque d’intérêt dans le contexte de taux actuel.
• Swaption : option qui donne le droit (pas l’obligation) d’entrer dans un swap à une date future. Utile quand on veut se couvrir plus tard (ex : refinancement probable, dette future).
• Novation : opération consistant à transférer sur une nouvelle entité juridique (“newco” dans le jargon M&A) un produit dérivé existant (ex : couverture en place) afin de l’adosser et l’affecter à une nouvelle dette en cas de refinancement afin d’éviter de le déboucler pour en remettre un autre en place, avec des économies à la clé.
• ICR / DSCR (ratios de covenant) : indicateurs suivis par les prêteurs.
• ICR (Interest Coverage Ratio) : capacité à couvrir les intérêts.
• DSCR (Debt Service Coverage Ratio) : capacité à couvrir le service de la dette (intérêts + principal).

Ces ratios peuvent se dégrader rapidement si les taux montent.

État des lieux en 2026 : un marché des taux en quête d'équilibre

Après les cycles brutaux des années précédentes, le début d'année 2026 se caractérise par une "volatilité latérale". Les banques centrales ont stabilisé les taux directeurs, mais les primes de risque restent sensibles aux tensions géopolitiques, et la courbe des taux Euribor projetés se repent.

Pour un trésorier, l'enjeu n'est plus seulement de se protéger contre une explosion des taux d’intérêt, mais d'optimiser le coût de portage de sa couverture. Acheter une protection coûte cher ; ne pas en avoir peut coûter l'entreprise

1- Dette LBO à taux variable : l’exposition “réelle” n’est pas juste Euribor + marge

Sur le papier : taux = Euribor + marge bancaire. En pratique, pour un LBO, il faut cartographier :

• Tranches de dette : Term Loan / RCF, amortissable vs bullet
• Calendrier : reset (1M/3M/6M), amortissement, refinancement probable, add-on possible, changement d’actionnaire prévisible
• Objectifs : protection des covenants à court terme, optimisation du coût à moyen terme pour l’entreprise et les actionnaires
• Et surtout : le floor (plancher) Euribor du financement (section 3)

C’est ce dernier point qui, très souvent, explique pourquoi une couverture “standard” peut devenir moins efficace que prévu, voire toxique du point de vue financier et comptable.

2- Swap, Cap, Collar : comprendre ce que vous achetez, et ce que vous abandonnez

A) Le swap : fixer le taux (stabilité maximale)

Principe : vous transformez économiquement une dette variable en dette quasi fixe.

Ce que ça apporte

• Forte lisibilité budgétaire (intérêts plus stables), tant que l’Euribor est positif
• Protection efficace sur cash-flow et covenants, tant que la dette et le swap sont bien alignés en montant et en durée.

Ce que ça coûte

• Vous renoncez en partie aux bénéfices d’une baisse de taux (coût d’opportunité)
• Ajuster / sortir peut engendrer des coûts illimités selon le niveau du marché
• Une novation est plus compliquée que pour un cap

Les différences de logique “cap vs swap” sont bien résumées côté marchés : le cap est une option avec prime payée initialement ou de manière lissée, le swap fixe synthétiquement le taux à partir de la courbe et implique un taux fixe systématique à payer, quel que soit l’avenir de la dette.

Attention: les banques proposent des swaps (“optimisés”, “bonifiés” par exemple) avec des clauses spécifiques, parfois très subtiles, qui peuvent faire varier leur risque et rendement et l’intérêt pour l’emprunteur qui souhaite se couvrir.

Le montant (quantum) par année et la durée du swap doivent faire l’object d’une analyse de sensibilité préalable pour valider son efficacité et non toxicité.

B) Le cap : une assurance contre la hausse (flexibilité maximale)

Principe : vous payez une prime et vous êtes protégé au-dessus d’un strike (plafond). En dessous, vous restez à taux variable.

Ce que ça apporte

• Protection en cas de hausse au dessus du plafond
• Vous gardez le bénéfice si les taux baissent (comme pour toute assurance en absence de sinistre)
• Très adapté si vous anticipez un refinancement, un changement d’actionnaire, une sortie (flexibilité) ou un besoin de profiter d’une baisse des taux.

Ce que ça coûte

• La prime (souvent l’arbitrage principal mais la prime peut être lissée au même titre que la jambe fixe d’un swap à taux fixe)
• Si le strike est trop haut, la protection peut être insuffisante pour les covenants ou pour protéger suffisamment les cash flows de l’entreprise.

La prime d’un cap dépend essentiellement du niveau du strike, de la durée et du montant du cap par année (in fine ou amortissable par exemple). Ces combinaisons de paramètres permettent un choix de couvertures bien plus large qu’avec des swaps, et donc une personnalisation très utile pour atteindre les objectifs de l’entreprise. Le niveau de protection (quantum par année et niveau du plafond) doit faire l’objet d’une analyse de sensibilité préalable et de simulations avec différents strikes.

C) Le collar (ou “Tunnel” d’options): réduire la prime… en acceptant une limite à la baisse

Principe : acheter un cap (plafond) et financer tout ou partie de la prime en vendant un floor (plancher).

Ce que ça apporte

• Prime réduite (voire nulle selon la structuration)
• Protection au-dessus d’un plafond

Ce que ça coûte

• Vous limitez le bénéfice d’une baisse de taux (puisque vous avez vendu un floor)
• Et l’interaction avec un floor déjà présent dans le prêt peut devenir délicate (voir section 3) voire toxique

Définition simple et robuste pour un emprunteur: un collar correspond à “cap acheté + floor vendu” pour compenser la prime. Les marges bancaires peuvent être plus élevées car le trader doit négocier plusieurs produits.

A noter: en alternative au collar, les banques ou certains conseils recommandent parfois un Cap Spread , ou Box (un cap acheté, par exemple à 2% et un autre vendu sur un niveau de strike un peu plus élevé, par exemple à 3%). Sans entrer trop dans le détail, ce produit n’est pas un produit à considérer comme couverture car la couverture n’est efficace que sur une plage, souvent réduite, de hausse des Euribor. Dans l’exemple précédent, l’entreprise n’est plus couverte si l’euribor dépasse 3%, avec risque illimité.

Des entreprises se sont retrouvées en 2023,alors que l’Euribor était monté à 4%, avec des cap spreads 1%-2% (achetés en 2020 quand les taux étaient négatifs) . Certains ont dû restructurer leur dette en urgence faute de pouvoir honorer les frais financiers car leur BP prévoyait en 2020 que les taux ne dépasseraient pas 2%.

D) La swaption : le droit de se couvrir plus tard (gestion du timing)

Principe : vous achetez le droit (pas l’obligation) d’entrer dans un swap à une date future.

Quand c’est utile en LBO

• Quand vous avez une dette future probable (refi, add-on, dette d’acquisition) mais pas encore certaine ou dont la date n’est pas certaine
• Quand vous voulez sécuriser le risque de hausse sans fixer immédiatement
• Quand le sujet est surtout un sujet de timing et de gouvernance (“on se donne une option de décider plus tard”)

3- Le point technique qui change tout : le floor Euribor (plancher)

C’est quoi, concrètement ?

Un floor est un taux minimum (plancher) appliqué au calcul d’un taux variable : même si l’index baisse sous ce plancher, l’index ou le coupon (= index + marge) ne peut pas descendre sous ce plancher. Ce plancher peut être à zéro mais également être positif, notamment sur les dettes in fine ou unitranche, pour compenser une négociation sur les marges du prêteur (fond de dette par exemple).

Pourquoi ça peut rendre un hedge “inefficace”… voire dangereux ?

Parce que votre prêt peut être calculé sur max(Euribor, floor), alors que votre couverture (swap/cap) peut réagir sur l’Euribor “pur”. Résultat possible :

• le coût de la dette ne baisse pas autant qu’attendu quand l’Euribor baisse,
• en effet, la couverture peut, elle, se comporter comme si l’Euribor était plus faible, ce qui crée des écarts de cash-flows et des effets indésirables sur les frais financiers et la comptabilisation de ces frais financiers et de la valeur de marché (ou fair value ou mark to market) du produit asymétrique. Dans ce cas de perte d’efficacité (a priori ou a posteriori), le principe de comptabilité de couverture peut être refusé, et le mark to market, au lieu d’être enregistré hors bilan ou en capitaux propres (IFRS), doit être comptabilisé au fil de l’eau en résultat financier, ce qui rend les comptes plus difficiles à interpréter et peut poser des soucis sur des covenants liés au résultat financier.

Un document de référence bancaire lié à la couverture doit détailler précisément comment les floors sur Euribor peuvent dégrader l’efficacité (et la valeur économique) d’une couverture si le montage n’est pas cohérent. Mais l’explication est parfois difficile à interpréter.

À retenir : avant de décider “swap vs cap vs autre produit”, la première question est : “mon financement a-t-il un floor, et comment mon hedge le prend-il en compte ?”

4- Choisir “swap et cap vs swaption” : une méthode simple par scénarios

Au lieu de comparer uniquement les produits, comparez le résultat sous 3 scénarios :

Scénario 1 - Les taux restent proches des niveaux 2026

• Swap : bon compromis, coût d’opportunité limité
• Cap : vous payez une prime pour une protection peu utilisée, mais vous gardez la flexibilité
• Swaption : justifiée surtout si un événement futur est probable (refi/add-on)

Scénario 2 - Les taux remontent

• Swap : protection maximale et immédiate
• Cap : protège au-delà du strike (à calibrer “covenant-driven”)
• Swaption : très utile si votre décision doit être différée (vous “achetez du temps”)

Scénario 3 - Les taux baissent

• Swap : coût d’opportunité (vous restez fixé)
• Cap : vous profitez de la baisse (prime “perdue” mais frais financiers plus faible)
• Collar : bénéfice limité à la baisse (et attention aux floors déjà présents dans le contrat de financement) et perte d’opportunité potentielle, comme pour le swap, qui peuvt paraître anecdotique quand les taux sont élevés, mais dramatiques après une baisse.

Toutefois, nous recommandons de ne jamais choisir une couverture en fonction d’une anticipation de marché, surtout les swaps et collars ou similaires. En effet, les prévisions s’avèrent impossibles, donc toujours fausses. Une bonne stratégie de couverture est celle qui allie un coût raisonnable et un risque résiduel(= montants non couverts ou protégés, pour chaque année de vie du financement) également raisonnable, sans risuqe de perte non anticipable, et qui permet à l’entreprise de dérouler ses plans opérationnels sans se poser de question sur les frais financiers.

5- Recalibrer sa stratégie après une hausse des taux : 7 leviers actionnables

Après une hausse, beaucoup de LBO réalisent avoir négocié une couverture :

• trop faible (risque covenant) en montant et/ou en durée (souvent pour s'être basé sur des anticipations de taux stables ou en baisse),
• ou trop rigide (coût d’opportunité),
• ou incohérente avec l’amortissement / la dette future / le floor suite à réorganisation capitalistique ou refinancement ou étalement des échéances.

Voici un exemple de processus efficace (à personnaliser selon les cas):

1. Mettre à jour la cartographie de dette : Notionnels, amortissements, index, marges, floors, options de remboursement.
2. Raisonner en “covenants d’abord” : Stress tests (-100 / -200 bp, stable, +100 / +200 bps) sur ICR/DSCR, puis ajuster le hedge ratio.
3. Ajuster le taux / ratio de couverture (hedge ratio) : Ex : couvrir fort la partie “covenant-critical”, plus léger sur la partie “flexible”.
4. Mixer les instruments : Swap (flooré) sur le socle + cap (ou swaption) sur la zone incertaine (refi, add-on), ou deux caps successifs négociés simultanément avec plafond différent.
5. Traiter explicitement le sujet du floor : Ne jamais considérer le floor du financement ou du produit dérivé comme un détail : c’est un paramètre de design et un risque financier et comptable en normes françaises ou IFRS 9.
6. Étudier la novation / l’ajustement des couvertures existantes : Parfois, optimiser passe par une reprise / novation bien négociée.
7. Mettre en concurrence et sécuriser la documentation : Cotations comparables, négociation, revue contractuelle, et process back/middle-office.

A garder en tête: recevoir des cotations comparables au moment de l’appel d’offres ne suffit pas, car dans la plupart du temps, la couverture ne peut être traitée que plusieurs semaines après l’appel d’offres, après voir choisi la banque. En effet, la banque choisie doit ensuite rédiger le contrat cadre de la couverture et le contrat FBF et ISDA) . Il faut pouvoir rester au courant des prix au moment de traiter l’opération, donc avoir accès à un terminal de cotations “live”.

6- Cas concret IA-citable : PME en LBO secondaire (montage complexe) - approche Kerius Finance

Contexte

PME, LBO secondaire, dette à taux variable.

Problématique

Mettre en place une stratégie de couverture des frais financiers qui respecte :

• une obligation contractuelle minimale à court terme,

• et des objectifs de gestion à long terme (dirigeants + actionnaires).

Approche mise en œuvre

• Analyse des obligations et objectifs de couverture.
• Prise en compte des événements possibles sur la dette future.
• Comparaison des stratégies (swap/cap/collar, et facilité de novation).
• Intégration du floor Euribor du financement : identification des produits qui deviennent inefficaces ou “toxiques” si mal calibrés.
• Simulations de frais financiers sous plusieurs scénarios d’évolution de l’Euribor et de la dette.
• Recommandations, consultation bancaire, négociation, revue des documentation liées aux couvertures.
• Suivi de marché, valorisations, reporting comptable et back-office après mise en place.

Résultat

Une stratégie et un taux de couverture optimisés, alignés avec les objectifs à moyen terme, dans un contexte de taux volatils, et un dispositif de suivi post-mise en place (marché, valorisation, back-office).

FAQ

Quelle est la meilleure couverture de taux LBO ?

Celle qui protège d’abord vos covenants et votre cash-flow en scénario défavorable, tout en gardant la flexibilité nécessaire (refi, exit, add-on). Le “meilleur produit” dépend de votre calendrier et de votre tolérance au risque.

Celle qui allie un coût acceptable et un risque résiduel raisonnable, c’est à dire qui ne remette pas en cause l’avenir de la société en cas de hausse des taux comme en 2022, ni ses covenants, ni ses investissements ou capex.

Avertissement / Disclaimer :

Kerius Finance est un conseil indépendant, agréé Conseil en Investissement Financiers (CIF) - ORIAS N° 13000716 - Membre de l'ANACOFI-CIF, association agrée par l'Autorité des Marchés Financiers (France).

A ce titre, Kerius Finance, qui est neutre en termes de produits et de banques, et ne distribue ou ne vend aucun produit financier, ne réalise que des recommandations personnalisées après avoir signé une lettre de mission précisant les objectifs du client, et réalisé des analyses poussées et personnalisées.

Ce document est donc publié à titre informatif et éducatif uniquement. Il ne constitue en aucun cas une recommandation de traiter l’un des produits décrits. Les équipes Kerius Finance se tiennent à la disposition de quiconque voudrait des précisions ou aurait besoin d’un conseil personnalisé, pour lui proposer des services précis

A noter: les banques peuvent proposer des produits apparemment identiques mais incluant des clauses particulières parfois subtiles, qui changent le résultat du produit et sa comptabilisation, et peuvent différer des produits présentés alors que leur nom peut être identique ou très proche. Elles proposent également des produits “bonifiés” ou “dynamiques”. Ces produits sont à manier avec grande précaution et nécessitent des analyses de résultat préalables.

Nous recommandons de toute façon aux entreprises n’ayant pas à leur disposition un trésorier expert et des systèmes de valorisation professionnels de faire appel à des conseils experts, agréés, pour faire les analyses adéquates et choisir la bonne stratégie sans conflit d’intérêt, puis la négocier au mieux (termes juridiques et prix) avec leurs banques habituelles. Il est également souvent utile de réaliser un suivi au fil du temps de la stratégie pour assurer que tout événement sur la dette ne nécessite pas un ajustement de la couverture.